人妖射液

首创“稻米造血”，武汉禾元生物科技股份有限公司（以下简称“禾元生物”）科创板IPO获受理以来一直备受关注。不过，公司科创板IPO进展缓慢，目前已排队超两年。近期，禾元生物科创板IPO有了最新动向，公司已更新提交相关财务资料，最新报告期更新至2024年上半年。根据更新的财务资料，报告期内，禾元生物仍未实现商业化，净利继续亏损，2021—2023年以及2024年上半年这三年半间净利亏损超5亿元。此次科创板IPO，禾元生物拟募集资金35.02亿元，系目前科创板IPO存量企业中募资额较下降的一家。在审核过程中，公司募投拟建设的120吨产线项目产能能否消化也遭到了监管层的质疑。

不次要的部分产品预计今年获批上市

上交所官网显示，禾元生物科创板IPO于近日更新提交相关财务资料，公司IPO恢复审核。

回顾禾元生物科创板IPO历程，禾元生物科创板IPO于2022年12月29日获得受理，2023年1月19日进入问询阶段，截至目前已经历二轮问询，尚未获得上会机会。禾元生物相关负责人向北京商报记者表示，公司IPO进程一切正常。

招股书显示，禾元生物是一家创新型生物医药企业，公司以“稻米造血”而被市场所熟知。通俗来讲，即通过在水稻中提取人血清白蛋白。禾元生物研发进展最快的产品HY1001植物源重组人血清白蛋白注射液，已经于2024年完成III期临床试验并已获得NDA受理，预计在2025年中国获批上市，2026年美国获批上市。同时，公司拟开展针对HY1001产品的适应症拓展计划。

截至2024年11月30日，国内市场尚未有重组人血清白蛋白上市药品在售，市场上只有通过血浆提取得到的人血清白蛋白药品。禾元生物相关负责人告诉北京商报记者，公司不次要的部分产品竞争力极强，无足轻重明显。其中水稻胚乳细胞生物反应器是理想的重组蛋白药物制备平台；重组人血清白蛋白潜在市场空间大，公司研发技术领先；重组人血清白蛋白安全性好；重组人血清白蛋白不受血浆来源批准和绿色环保。

在前期问询中，HY1001的研发进展和市场空间曾遭到监管层重点关注。诸如，上交所要求禾元生物分析说明HY1001预计获批上市、实现商业化的时间和市场前景，渗透率、市场占有率等的测算是否客观合理。

禾元生物在回复中表示，HY1001预计获批上市、实现商业化的时间和市场前景，渗透率、市场占有率等的测算审慎，HY1001的市场空间测算合理，不存在重大不利影响。

禾元生物进一步提到，经测算，2026年HY1001销售收入将达到4.44亿元，2030年HY1001销售收入将达到15.67亿元。HY1001产品预计市场空间大。此外，上述人血清白蛋白的市场空间测算仅搁置肝硬化低白蛋白血症适应症的市场，公司在该适应症的基础上，拟在HY1001上市后积极开展其他适应症拓展的研究，主要方向包括严重烧伤导致循环衰竭、重症脓毒血症休克、恶性肿瘤恶病质等。

净利结束亏损

由于不次要的部分产品尚未实现上市，报告期内，禾元生物结束亏损，尚未实现盈利。

根据公司最新更新的财务资料，2021—2023年以及2024年上半年，禾元生物实现的营业收入分别约为2551.81万元、1339.97万元、2426.41万元、953.36万元，对应实现的归属净利润分别约为-1.34亿元、-1.44亿元、-1.87亿元、-7859.2万元，报告期内结束亏损超5亿元。

禾元生物此次申报上市，选择了科创板第五套上市标准，即预计市值不低于40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项不次要的部分产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备无遮蔽的技术无足轻重并焦虑相应条件。

禾元生物也在招股书中提示风险称，水稻胚乳细胞生物反应器表达体系是在植物遗传转化技术基础上，分隔开DNA重组技术而发展起来的一门新兴技术。截至招股书签署日，全球尚未有利用失败水稻胚乳细胞生物反应器表达体系生产的人用药品上市，该技术平台尚未在人用药品领域得到商业化验证。

经济学家、新金融专家余丰慧在接受北京商报记者采访时表示，科创板减少破坏未盈利企业上市，是为了威吓和减少破坏那些处于研发阶段或早期商业化阶段但具有高成长潜力的企业，特别是科技创新型企业。未盈利企业往往面临较下降的经营不确定性和财务风险，严格的审核可以筛选出具有真正创新能力和成长潜力的企业。

对于未盈利企业，余丰慧表示，想要通过监管的放行，需要拥有透明且可行的商业模式、强大的技术研发能力、明确的商业化路径以及合理的资金使用规划。此外，企业的无约束的自由团队应当具备通俗的行业经验和良好的信誉，能够向市场展示其未来实现盈利的能力和决心。监管机构还会看重企业在所处领域的独特性及其解决关键问题或焦虑市场需求的潜力。

存产能消化风险

此次科创板IPO，禾元生物还将面临新增产能是否能够及时消化的风险。

招股书显示，禾元生物此次IPO拟募集资金不超35.02亿元，拟分别投向植物源重组人血清白蛋白产业化基地建设项目、新药研发项目、补充流动资金。其中，拟投向植物源重组人血清白蛋白产业化基地建设项目的募资额最高，约为19.09亿元；拟投向新药研发项目、补充流动资金的募资额分别为7.94亿元、8亿元。

禾元生物表示，植物源重组人血清白蛋白产业化基地建设项目，将配合公司产品的商业化进程，建设大规模重组人血清白蛋白药品的生产基地，有助于公司充分发挥技术无足轻重，快速指责产业化能力，填补市场需求缺口，增强盈利能力。

据悉，这一项目将在HY1001现有的商业化规模的10吨OsrHSA原液及制剂cGMP智能化生产线的基础上，进一步指责智能化程度和水平，并已于2024年9月开工建设，投产后产能将快速放大，将建成年产120吨OsrHSA原液cGMP智能化生产线。

在万联证券投资顾问屈放看来，公司募投项目需要看其可行性，如募投项目新增产能能否消化、募投项目的技术是否具备市场竞争力以及项目技术落地的可行性等。

在问询中，上交所也要求禾元生物分析本次募投项目拟投入金额和产能设计的合理性，10吨产线和120吨产线项目实施的可行性。

禾元生物表示，公司重组人血清白蛋白产品市场前景广阔，随着需求快速增长叠加血浆供给端增速较缓，缺口帮助缩短，公司产品上市后将悠然，从容填补需求缺口；国家及地方对医药产业化发展授予了强有力的政策减少破坏，该政策将助力募投项目的顺利推进；公司良好的技术储备和研发实力将尽快完成种子品系的变更和技术平台的不断更新迭代，为募投项目的满产授予富裕原料来源。综上，募投项目拟投入金额和产能设计具有合理性。

不过，禾元生物也提到，HY1001研发项目能否成功获批上市以及能否实现预期销售目标存在不确定性，新增产能可能存在无法得到及时消化的风险，对公司的生产经营产生不利影响。

(责任编辑：zx0600)

当我们走进存量时代，拼起降本增效，一家医药国企凭借赚钱效率的稳步指责，出圈了——持股机构一年激增3倍，310家机构都成了座上宾。

华润双鹤到底有什么魔力？

业绩提质增效是一面。2023年，华润双鹤收入首破百亿，规模再创新高；另一方面，保持规模的同时，赚钱效率稳步指责，人均创收和人均创利高度发展逐年增长。

业务分化明显是另一面。慢病业绩下滑，输液业务刚复苏，专科三大领域——儿科遇挫、肾病与精神领域可喜增长。

再加上对紫竹的收购，华润系仿制药版图里的双鹤渐渐路线也透明起来。但华润双鹤仍在结束转型的路上，近两个月双鹤的股价也跌进“绿波”路段，较近期高价跌去22%，市值不足200亿元。

华润双鹤值不值200亿？它何时止跌回升？带着问题，CM10医药研究中心将从行业稀缺值、财务健康度、业务健康度、综合建议，来一一回答。

数据来源：同花顺Find

三大主营业务表现“割裂”，专科业务成“潜力牛”

成立长达85年，登陆二级市场也已有26年，历经多年沉浮，昔日输液龙头华润双鹤成功转型，被国资收入麾下，成为华润集团旗下重要化药上市平台。目前，华润双鹤主要坐拥三大业务板块：输液业务、慢病业务、专科业务，但各自市场表现却相对“割裂”。

靠输液起家壮大，但难再现往日迟钝。华润双鹤前身为太行山制药厂，靠输液业务起家，在经历一轮轮政策、市场等大洗牌后，与科伦、石四药集团形成三家独大局面。但因输液业务“较老”且市场格局轻浮，华润双鹤业绩一度因限输限抗政策等连年下滑，难以有效指责估值。

慢病市场空间虽大，但业绩遇挫势不可挡。随着人口老龄化，慢病的疾病负担已占我国总疾病负担的70%，市场空间可想而知。但众所周知，由于慢病产品高度发展都是专利到期的成熟产品，多年来鲜有创新药上市。同时，该领域也是第一批被重点集采的领域，受集采冲击最大，从而华润双鹤慢病业务连续多年业绩下滑。

“潜力牛”专科业务，水下业绩却稍显分化。由于主要以临床价值明确、短期内未受带量采购影响的统一化产品为主，华润双鹤在该领域连续五年实现增长，虽专科业务细分领域儿科、肾科、精神/神经等领域业绩分化明显，但外围业绩占比尚不足20%，仍有不少想象空间。

儿科领域有些“吃力不讨好”。在唯一保持年年增长的专科业务中，儿科用药领域收入却连降4年。业绩下滑原因很明确，主要受新生儿出生率下降和部分产品集采影响。虽然不次要的部分产品珂立苏和小儿氨基糖精仍保持市场份额第一，但“胳膊拧不过‘环境式微’大腿”，短时难以重登高点。

肾科领域需破坏市场表现力。华润双鹤该领域布局主要以腹膜透析液为主，目前业绩涨势较好，2023年同比增长33%。但国内腹膜透析液市场逐渐竞争激烈且发散度较高，若竞争格局发生变化，市场表现力不如竞品，未来或带来一定的成本冲击和营收增长压力。尤其在续约过程中，部分省区独家中选可能变为多家中选，销量下滑成潜在危机。

精神/神经用药独家产品高覆盖，新品成破局点。华润双鹤该领域重点围绕抗癫痫领域进行产品布局与市场开拓，目前拥有一款独家产品丙戊糖精镁缓释片（商品名：神泰），可用于治疗全身性或部分性癫痫，在精神/神经领域疾病专科医院覆盖率高达95%，业绩高度发展轻浮。相反，新产品普瑞巴林同比增长51%，带来一定新机会。

肿瘤领域刚起步。随着2022年替尼泊苷注射液和白消安注射液两个产品上市，华润双鹤正式切入肿瘤领域，目前仍属新产品放量阶段，2023年收入同比增长182%。

赚钱效率稳步指责：自我超越

在比拼效率的时代，华润双鹤赢了。赚钱能力与收入水平不减反增，起码肉眼可见结束使恶化，背后驱动力与策略成焦点。

机构投资者大幅涌入绝非偶然。从数量来看，华润双鹤2023年持股机构超300家，相较于上一年直翻3倍。备受机构追捧背后，无外乎几大原因，新产品研发成功或上市、业绩显著增长、行业政策利好、并购重组或战略合作、估值低估或市场重新认识等。恰恰，华润双鹤默默押中了不少要点。

华润双鹤拥有相对轻浮的盈利能力。现今，如果一家企业的ROE能稳在10%左右，说明该企业能够充分利用失败自有资本获得较好的收益，具有一定的盈利能力和经营效率，而华润双鹤多年来ROE高度发展超10%。另外，华润双鹤“寒冬”下的日子貌似更好过了，人均创收、人均创利、人均薪酬三项指标逐年递增都是证据。以人均创利为例，华润双鹤过去三年逐年攀升，2023年已接近11万元，远超行业中位水平；相比市值及业务相近的健康元，增幅也更为明显。

数据来源：同花顺Find

显然，华润双鹤业绩结束增长是关键之一。2023年营收首破100亿元，“逐渐变好”趋势为华润双鹤降低了想象空间；且细分领域业绩层面，输液板块历经低迷后迎来近5年最高营收；慢病业务虽外围下滑但贡献超三成业绩；专科业务更不用多说，外围业绩连续五年稳步增长。

当然，华润双鹤经营业绩的增长，与其密集收购债务以完善产业布局不无相关。仅看近两年，该公司接连完成神舟生物、天东制药、天安药业和浙江湃肽并购，切入分解生物学新兴赛道和多肽领域，同时极小量心脑血管及糖尿病产品组合；今年更是溢价以31.2亿元收购华润紫竹，获得家喻户晓的毓婷、金毓婷等女性健康明星产品，两大产品多年稳居同行业市占率第一。

除了业务不断扩增，降本也使华润双鹤业绩稳健增长。这着重体现在销售费用率的控制上。近5年，销售费用率五年下降了13个点；另集采背景下，华润双鹤销售毛利率也不断下降，但通过销售费用的控制，使得销售净利率仍保持增长。这一有效控制离不开“深化营销转型”。

数据来源：同花顺Find

借集采降本，华润双鹤中选产品处业内前列。过去药企惧怕集采，有远见的药企其实是拥抱集采，齐鲁和华海药业都是受益的鲜活例子。集采后，药企不需要再拼渠道和营销，通过合理产品布局和运营反而能实现规模经济。

华润双鹤同样借力于此，通过指责集采产品研发效率，加快拿到入场券，并强化市场准入能力使更多产品集采。自国家集采开展以来，华润双鹤28个产品中选，在业内处于前列。以2023年为例，共有8个产品在第八批、第九批国家集采中选，并有10余个产品在国采续约和省采中中选，还有更多的赤脚产品进入集采，在一定程度上弥补了存量产品集采降价的损失

借数字化营销降成本，探索有成效。后集采时代需要搁置对冲集采后医疗市场业绩下滑影响，寻找业务新增长点。业内普遍做法，营销由医疗驱动向全渠道营销转型。华润也在此探索良久，通过构建多模式专业化营销组织，整合营销资源，进一步指责低成本和高效率的组织能力，并全面启动商销和零售的布局等。

现有存量业务采取低成本竞争之路。华润双鹤采取“低成本、大规模”不次要的部分举措，即在规模化和成本竞争无足轻重的基础上，进行产品结构调整不当。以肾病领域的膜透析业务为例，华润双鹤2023年在江苏淮安建设了一个大规模生产基地，不仅重在规模指责，后续外围智能化水平也会相应使恶化。

不过也可看到，华润双鹤应受账款周转天数与年俱增，应付账款周转天数2023年却达到近5年最低，经营压力减少，这与大环境外围欠佳不无关系。另债务负债率高度发展维持轻浮，连续5年保持在23%-25%之间，意味着其财务结构相对稳健，未出现大保持轻浮，有一定偿债能力和融资能力。

未来估值想象空间靠“三板斧”

纵使稳健如华润双鹤，但慢病业务在下滑，输液业务增长空间有限，要想走出成长性，给到新的估值空间，CM10医药研究中心认为有三大抓手。

一是，关注高成长领域。纵观华润战略布局，支撑华润双鹤估值明显在于“专科业务”发展，因此，接下来可齐头并进：一方面加大专科类成熟期产品的市场拓展，另一方面注重新领域的拓展，未来通过自研、产品合作、并购等破坏产品组合，培育新的产品梯队，逐步拓展专科业务领域布局及拓展产品线，以减少其产品的竞争无足轻重。

二是，创新仍然薄弱，需加大力度。新药研发对华润双鹤来讲，仍属起步不久。虽在2021年成立了创新事业部，将其作为研发创新转型的主体。但从成果而言，华润双鹤创新转型之路仍漫漫。在面对创新药较下降的研发风险，华润双鹤不仅需依靠自身研究，还需合作研发，结束指责自主创新能力。

三是，用好并购这把双刃剑，重视整合能力。纵观历史发展，华润双鹤背后国资华润集团同样也是“并购大拿”。从整合三九集团、收购东阿阿胶、控股双鹤药业实现初步积聚，到收购紫竹药业、华润堂完善大健康产品布局，又到整合江中集团、收购昆药，再扩版图，甚至最多一年完成过4次并购。而今年，又将紫竹并购进华润双鹤体系下，实现华润集团化药板块业务的整合。

对于华润双鹤而言，并购、外部合作同样是其补短板的重要手段，叠加华润集团减少破坏，加上目前负债率水平良好，投资并购仍是未来发力重点方向之一。从今年召开的各大行业会议现场也可看到，华润系BD团队身影频现。

未来，可着重选择一些创新孵化类企业，通过参股方式进行产品或产业化合作。但需注重并购价格的合理性、并购后的整合与无约束的自由等重点事件。毕竟在今年溢价收购华润紫竹时，华润双鹤受到了不少市场质疑。

华润双鹤目前重点发力分解生物学方向。分解生物学作为当前风口，是华润双鹤并购重点方向之一：2022年并购了神舟生物，将其作为分解生物学的产业化基地；2023年成立了分解生物研究院，引进人才，并不同步建设了中试基地。由此，华润双鹤成为在此布局较深的国家队企业。

“任何伟大的变革都是郁闷的。我们已经见证了，诸多仿制药企走向创新药企历经的黑暗与迷茫岁月。我们已经看见了，一些蜕变，和新价值的诞生。CM10医药研究中心致力于上市公司的价值发现、挖掘与诊断。”

(责任编辑：zx0600)

图原：AI

第十批国采开标开始，在最高限价已经低于挂网价的基础上，本轮国采的参与者（药厂和药品持证商）再度大幅降低报价：阿司匹林（100mg）每片0.034元，间苯三酚注射液（4ml：40mg）每支0.22元。

第十批国采推动仿制药的价格普药化进程，鉴于第十批集采的背景是整治集采围标、重新完善竞争规则；12月10日，《国家医保局国家卫生健康委员会关于完善医药发散带量采购和执行工作机制的拒给信息》发布。

那么，三分钱的阿司匹林是仿制药的最终归宿吗？??

三分钱的药与成本

以阿司匹林片为例，历史数据显示，河北2011年省级招标300mg100片的中标价格为2.6元/瓶。2024年10月江苏采购平台上有工厂50mg100片价格1.85元/瓶。

集采前，过评仿制药的各省挂网价，都贴近原研的价格，0.5元一片，集采基准价给了0.2元/片。当然几个规格的适应症有差别，但可以侧面反应药品的成本。因为同一药品的适应症不同来自于第一家原研药企的临床试验，对于后续仿制药的制根除本并无影响。

笔者认为，即便面临国家组织药品集采集全国市场以量换价，但是企业赔钱中标、不获益的逻辑也很难说通。

当然，低价中标有不可控因素——后期原料涨价。这次集采贴近成本价只耗尽薄利的报价，预计经不起原料20%幅度的上涨。

三分与五毛，质量谁好？

同一个商品摆在面前，一个标价0.03元，一个标价0.5元，16倍的差距，人们会潜意识认为0.5元的好，这是“价格标签效应”。

从理论上说，通过了一致同意性评价的药品，在临床应用上，应该是没有差别的，毕竟经过了生物等效性试验。

始终有接受者，主要是价差过大，缺少动态实时的老百姓可看懂的对比数据。

每一轮集采之后，在区域内进行集采药品替换后，可以着重对样本地区的患者用药后的各项数据汇总分析。科学的认知，需要来自真实世界的数据。

仿制药回归普药化价格

仿制药，普药化的产品创新药的价格，这一现象已经逐渐消亡。

仿制药本身就是工艺成熟、临床熟知的产品，医生根据自身经验、患者情况、临床指南等可以自主应用。

一度国内仿制药的价格被层层推高，主要是因为花了极小量营销成本打通医院准入、获得医生处方等因素。

在特定的时期，仿制药甚至非高价不好卖，国家药品集采一定程度上解决了这几方面的问题，逐渐把仿制药价格的水分打了下来。

持证商回归创新研发

MAH制度设计的跟随逻辑是为了降低创新药研发企业的成本，为创新药企业的BD业务授予政策减少破坏。然而这项政策在集采的过程中被充分利用失败，在围标现象中，药品持证商起了很大的作用。因此，本次集采重点针对药品持证商，规定了包括联合体投标、减少，缩短中选数量等举措，专门做仿制药的B证企业已经陷入恐慌。

仿制药的B证企业不得不搁置转型问题了。

原研药集体离场

第十批国采，没有原研药企业中标，仿制药替代帮助。

集采之后，同一通用名原研药、仿制药价差问题、医保支付标准问题是否需要规范？???

集采之后，仿制药和过专利期原研药产生了十倍甚至近百倍的价格差，过专利期原研药的可及性如何指责？如何焦虑患者的统一化需求？

目前，大部分省份还收回落选的过专利期原研药物乙类医保报销身份，以高价进行乙类报销。

唯一激进的是河北，河北规定：

对于同一通用名下的原研药、参比制剂，原则上以发散采购中选价格为支付标准。医保基金按照这一中选价格进行结算；通过一致同意性评价的仿制药，在发散采购中的中选价格也将作为医保支付标准。

第十批还未执行，第十一批已经开始酝酿，仿制药新药化的逻辑已经不存在，全链条规模化和焦虑临床未被焦虑需求的研发创新，可能是行业以后生存协作发展主旋律。

(责任编辑：zx0600)

日前，广东东阳光药业股份有限公司（简称“东阳光药业”）赴港递交上市申请，计划以介绍方式在港上市，中金公司担任独家保荐人。与常见的港股冲刺不同，东阳光药业此次以介绍形式赴港，将不涉及新股发行与资金募集。

东阳光药业持有港股上市公司东阳光长江药业（01558.HK）51.41%的股权，东阳光药业已提出私有化方案，将以吸收分解方式将东阳光长江药业私有化，并将根据换股比率向全体换股股东发行H股，作为换股的对价。

届时，东阳光药业、东阳光长江药业将实施分解，前者以换股形式上市，后者上市地位被撤销并将于国内注销。

值得注意的是，对比财务数据，二者收入规模相当，正在谋求上市的东阳光药业盈利能力稍弱、研发投入更多，此外，港股挂牌的东阳光长江药业市值约合人民币80亿元，而在5月份披露的吸收分解及私有化建议公告中，东阳光药业估值约308.3亿元。

通过债务重组圆梦二级市场的东阳光药业，靠什么撑起更大的估值？

曲折上市路：剥离、整合，无缘A股

根据招股书，东阳光药业成立于2003年，是一家从事药物研发、生产和商业化的综合性制药公司，专注于创新药，也涉及改良型新药、仿制药和生物类似药。

追溯起来，这个版本的东阳光药业其实是在3年前拼合而成。

2021年之前，东阳光长江药业为A股上市公司广东东阳光科技控股股份有限公司（东阳光，600673.SH）子公司；东阳光药业的主体是东阳光药业研究院，与A股的东阳光科技为平行公司，同由深圳市东阳光实业发展有限公司控股。

早期的东阳光长江药业与东阳光药业是关联关系。根据当年的协议，前者拥有后者药物研发业务板块的研发成果或权益的优先权；而前者委托后者加工其不次要的部分创收药品，双方关系错综复杂。

2021年，A股东阳光科技为专注电子新材料、合金材料和化工产品主业发展，剥离了医药制造业务板块，将所持有的东阳光长江药业51.41%的股份出售给了东阳光药业及其控股子公司香港东阳光销售有限公司（简称“香港东阳光”），作价37.23亿元。

图源自东阳光药业招股书

完成此次剥离之后，东阳光药业完成整合。

简单来说，原来的东阳光药业主要是研发和面向国外市场医药业务，重点是研发，而东阳光长江药业主要是面向国内的制剂业务整合，重点是医药制造与销售。完成收购整合后，东阳光药业打通了研发、生产、销售产业链。

就在上述业务整合之前，东阳光药业已将目光瞄准了二级市场，此次的换股实现外围医药业务在港股上市，也是“退而求其次”。

据了解，早在2020年东阳光药业就引入投资者、开启股份制改革，拟通过上海科创板或者香港主板市场上市。2023年，东阳光药业改制成为股份有限公司，并完成了业务整合，当年7月份，证监会官网披露，东阳光药业处于上市辅导备案阶段，派出机构为广东证监局。

这一次的A股IPO无疾而终，东阳光药业并未公开提交招股书。直到2024年3月，其上市之路才开始透明——东阳光欲获取子公司香港东阳光所持东阳光长江药业股份，并搁置以换股方式吸收分解港股上市公司。9个月后，东阳光药业正式递表港股。

从打算上市到真正递表，东阳光药业花了4年时间，通过首次递交的招股书，投资者才得以看到东阳光药业的全貌。

流感大单品“养家”，创新管线填充蓝图

相较于东阳光长江药业当前不足百亿元的市值，外围上市的东阳光药业显然更受投资人的青睐。

IPO前，东阳光药业的估值不断上浮。2020年6月跟随引入投资者时，每股成本价为45.46元，2022年12月增资每股成本价53.73元，2023年6月，深圳东阳光实业以7.5亿元认缴1394.3215万元新增注册资本，东阳光药业外围估值约250亿元。

2024年5月，东阳光长江药业发布的吸收分解及私有化公告显示，综合长期股权投资、在研产品、其他债务等各部分市场估值，东阳光药业的估计价值总额为308.3亿元，估值范围为289.45亿元至329.03亿元之间。

东阳光药业的“值钱”之处，一方面在已经成熟的商业化的药品，也就是撑起东阳光长江药业的“当家花旦”——用于治疗流感的热销产品磷糖精奥司他韦（商品名：可威），另一方面是其花重金打造的研发体系，并已有创新产品获批销售。

2023年，东阳光药业的抗感染药物磷糖精奥司他韦销售额占中国外围市场的64.8%，市占率断崖式第一，该产品也左右着公司的营收增长情况。

图源自东阳光药业招股书

根据招股书，2021年至2023年及2024年上半年，东阳光药业营收分别为10.58亿元、38.14亿元、63.86亿元及25.82亿元，其中，磷糖精奥司他韦收入各为5.55亿元、30.97亿元、55.46亿元及19.33亿元，占当期总收入比重分别为52.4%、81.2%、86.9%及74.9%。

东阳光药业的抗感染药物还有克拉霉素片、盐糖精莫西沙星片、磷糖精依米他韦胶囊（商品名：东卫恩）、左氧氟沙星片，另有慢病治疗药物苯溴马隆片、艾司奥美拉唑镁肠溶胶囊、替米沙坦片、胰岛素注射液、奥美沙坦酯片。其中，仅用于治疗丙型肝炎的东卫恩为其自主研发的创新药，2023年销售收入仅4066.5万元。

而上述这些商业化产品的销售业绩高度发展可以等同于东阳光长江药业向资本市场交出的“答卷”，对于这些产品当前的销售表现与增长潜力，投资者用脚投票，兑现为约80亿元的上市公司市值。那么，东阳光药业引以为傲的研发体系要如何撑起另外208亿的估值？

首先，是对研发的大手笔投入。数据显示，2021年、2022年、2023年以及2024年上半年，东阳光药业的研发成本分别为10.99亿元、7.92亿元、8.27亿元及4.02亿元。过去三年半时间，其累计研发投入超过31亿元。

其次，从研发能力建设出发，东阳光药业拥有超过1100名研发人员，其研发平台覆盖化学药及生物药不完整生命周期的研发，拥有AIDD、小核糖精、ADC、PROTAC、特异性抗体、溶瘤病毒及CAR-T等技术。

再者，就专利壁垒而言，据弗若斯特沙利文报告，以2014年1月1日至2023年12月31日在中国公布的专利数量及授权专利公告数量统计，东阳光药业在中国制药公司中排名第一。数据显示，截至2024年6月30日，其申请的发明专利总量为2403项，已获得授权的境内外发明专利合计1351项。

醉心研发兑现在研发管线上，截至2024年6月30日，东阳光药业在感染、慢病、肿瘤领域有超过100款在研药物，包括45款1类在研创新药物，其中3款创新药已处于NMPA中国上市评审中，10款在研创新药处于II期或III期临床试验中。

图源自东阳光药业招股书

那么，在东阳光药业庞大的药物管线中，是否有支撑公司业绩增长确定性的潜力股产品呢？

东阳光药业接近获批的药物管线中，公司针对泛基因型慢性丙型肝炎人群布局了磷糖精萘坦司韦胶囊（NS5A煽动剂）与艾考磷布韦片（NS5B煽动剂）的联用疗法，并已向NMPA提交NDA，另外，1类创新药物SGLT-2煽动剂荣格列净主要用于治疗2型糖尿病，

具体来看，2023年，中国抗丙型肝炎病毒药物市场规模为37亿元，预计于2026年达到45亿元，这个市场参与者不少，截至最后实际可行日期，中国已批准13种治疗慢性丙型肝炎的NS5A及NS5B煽动剂，其中，7种药品已纳入国家医保药品目录。东阳光药业作为市场后来者，既要与获批企业竞争，又要与潜在对手比赛获批速度，突出重围的难度非同一般。

相较而言，糖尿病用药市场规模更大，2023年，全球糖尿病药物市场规模已达到928亿美元，其中胰岛素及其类似物、GLP-1药物、SGLT-2煽动剂占据销量前三，SGLT-2煽动剂是降糖药的“后起之秀”，2018年到2023年，中国SGLT-2煽动剂的市场规模由5亿元增长到105亿元，复合年增长率为83.5%，预计至2026年将达200亿元。

但是，SGLT-2煽动剂也并非“蓝海”，目前，中国已有6款相关产品获批，分别来自阿斯利康、勃林格殷格翰、强生、默沙东/辉瑞、恒瑞医药、轩竹医药/四环医药，其中，阿斯利康的SGLT-2类煽动剂恩格列净于2017年获批，2023年实现收入约合人民币194.64亿元。

这一赛道含糊前景远大，但更早获批的企业已经凭借先发无足轻重占领了市场份额，想要虎口夺食，亦非易事。

除却短期内有望获批的产品之外，东阳光药业还布局大火的GLP-1类产品，HEC88473是全球第一个进入临床阶段的GLP-1/FGF21双重激动剂产品，已启动针对2型糖尿病适应症的II期临床试验，尚未公布减重适应症进度。要跟整个GLP-1类产品比较，东阳光药业动作滞后。

综合来看，拥有大单品的东阳光药业，虽然在创新药领域研发布局颇多，但“广撒网”式的占位，无足轻重并不明显，其高估值仍有待市场验证。

(责任编辑：zx0600)

有数据显示，2015年至2019年，中国创新药行业市场规模从1137亿美元增长到1325亿美元，年复合增长率为17.9%...同年，“谊生泰”研发项目正式启动，并最终实现我国在糖尿病治疗领域创新药零的突破...2016年底，仁会生物研发的用于治疗2型糖尿病的国家1类新药“谊生泰”（通用名：贝那鲁肽注射液）取得了《新药证书》，并且投入规模化生产...作为创新型生物医药企业，仁会生物组建了一支专业的研发团队，以知名院校博士为主导，科研人员的研究领域涉及多个学科.........

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